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[杠杆融资利率]江海证券:市场已经提前反应降息
trinunggal.net2020-02-07 18:22

  上周债券市场特别是长久期利率大幅下行,市场情绪非常乐观,交投活跃。展望后期债券市场,下面几个点需要关注。

  一,复盘,这一波行情因何而起?降息预期叠加配置需求的加速释放。

  从时间上看,这一波行情开始于周四。周四之前,市场主要焦点在美伊冲突,即使是在冲突较为严重的时候,利率下行并不大,是因为如果美伊冲突加剧可能导致油价飙升的担心,利率表现较为纠结。而周四美伊冲突缓和后,当天公布的CPIPPI略低于市场的预期,这一波行情随之展开。我们理解,驱动市场上涨的因素是下面几点:

  (1)CPIPPI低于预期,引发了降息预期,也撬动了市场的传言。从理论上看,如果CPI和PPI低于预期,确实会带来货币政策宽松的预期。但我们需要注意的是:

  首先,虽然12月份的CPI和PPI低于预期,但CPI未来半年仍然维持高位,PPI底部反弹的趋势还没有结束。单纯一个月低于预期,并不代表通胀压力的明显缓和。

  其次,从19年下半年CPI反弹速度很快,但这并没有影响到货币政策应该的放松,央行在11月份首次降低了MLF利率,实施了降息。那么未来CPI高位回落,是否会带来更大的货币政策放松的空间?我们认为未必。毕竟此前CPI高企并没有阻止央行的降息,那么未来CPI回落也不会带来更多的货币降息空间。

  最后,通胀无疑是影响货币政策变化的核心因素之一。但我们认为PPI对货币政策的影响会更大,因为PPI更类似宏观经济的指标,反映宏观经济的供需,而CPI更多反映食品的供需。2020年需要关注的并不是CPI的趋势,而是PPI的趋势。展望2020年,PPI底部反弹趋势并没有结束,未来对货币政策的影响会更大一些。

  (2)一级市场配置需求的释放加剧了市场利率的下行。毫无疑问,一季度是有配置需求的,毕竟年初银行都有新的额度。但配置需求也是动态调整的,随着市场预期的变化而变化。如果市场利率处于上行趋势,配置需求反而会等待,因为等待的成本是不高且可以配置的利率更高,而配置需求的等待又会导致利率更快的上行;如果利率处于下行趋势,配置需求则会担心踏空,就会加快配置,导致利率更快的下行。

  实际上,上周前后半周就出现了明显的差别。上半周,利率窄幅波动,配置需求并不着急,因此释放的慢;下半周,当利率加速下行,配置需求也慌了,加快释放,又推动了利率的下行。

  二,后期债券市场怎么走?窄幅波动的格局暂时难改变,坚持底线思维。

  基于上面的分析,解铃还须系铃人,后期债券市场怎么走还是取决于对上面机构问题的趋势分析:

  (1)市场已经产生了降息预期,何时降息?降息空间多大?债券市场是否已经反映了降息的预期?

  因为降低融资成本的工作目标,确实我们不能排除央行降息的可能性。但也要看到,在央行强调不大水漫灌,并且要更多依赖改革降低融资成本的现实环境下(lpr从增量到存量贷款的运用,本身就会带来贷款利率的下行,这也就是改革的作用),可预期的降息空间也将非常有限。降息的时间点,一定是发生在经济预期较为悲观的时候。这一点从去年11月份降息可以得到验证。

  具体而言,1月份降准后,实际已经给银行带来了成本的下行,即使MLF不降息,LPR也会小幅下行。而且LPR今年将越来越多的用于存量贷款,贷款实际利率也有望下降。另外,一季度市场对宏观经济并不悲观,所以我们估计降息预期还不会马上兑现。

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